12月17日星期二，國軒轉債將公開發行申購，正股國軒高科，代碼002074，申購代碼【072074】。

發行條款

1.債券評級：AA，無擔保，江蘇民營企業(評級尚可)

2.發行規模：18.5億(規模適中)

3.票面利率：0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，10%(含2%)，共15.3%(利率較低)

4.股價下調：30~15~85%(中規中矩)

5.強制贖回：30~15~125%(另類、較寬松)

6.有條件回售：2~30~70%(中規中矩)

7.有無網下：有

8.當前轉股價值：約109.75

9.網上申購代碼：072074

正股基本面：老牌磷酸鐵鋰電池制造商，關注后續三元鋰電池業務的發展

國軒高科是國內老牌的磷酸鐵鋰電池制造商，在研發實力、產品質量和工藝制造等方面具有一定競爭優勢。公司是國內首家乘用車磷酸鐵鋰電池的配套供應企業，其生產的磷酸鐵鋰電池在安全性、經濟型和循環性等方面均在業內領先。公司的經營范圍主要包括鋰電池及其材料、電池、電機及整車控制系統的研發和銷售;鋰電池應急電源、儲能電池、電動工具的生產、制造和銷售;技術進出口等多項業務。根據GGII統計的數據，國軒高科在國內動力電池行業的市占率約為6%，位列全國第三。

從各項業務的收入結構來看，電池組相關業務是公司營收的主要來源，在2019上半年36.07億元的總營收中占比超過90%，輸配電產品和其他業務的營收占比分別占6%和3%。根據GGII統計的電池裝機量數據，國軒高科的各類電池中，磷酸鐵鋰電池占比接近90%，三元鋰電池占8%，其他類別占3%。

按照正極材料劃分，現有的鋰電池產品可以分為磷酸鐵鋰電池、三元鋰電池、錳酸鋰電池、鈷酸鋰電池等。其中，磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池占據了主要部分。如前文所述，在公司生產的鋰電池產品中，磷酸鐵鋰電池占據了主要部分。磷酸鐵鋰電池因在安全性和循環性方面的優勢，成為了新能源商用車的首選電池。而在商用車方面，未來則更傾向于選擇比能量更高的三元鋰電池。

從成本來看，磷酸鐵鋰電池通常情況下比三元鋰電池成本低20%左右，在補貼不斷退坡的政策背景下，磷酸鐵鋰產品的成本優勢凸顯，產品毛利率普遍高于三元鋰電池。而由于國軒高科的鋰電池產品中磷酸鐵鋰電池占絕大部分，這也使得公司的毛利率能夠在近年來始終處在行業前列。

然而，隨著技術的迭代，磷酸鐵鋰將逐漸向更適合乘用車的三元鋰電池更迭。動力電池技術處于快速迭代階段，2017-2018年行業已經完成了從磷酸鐵鋰向低鎳三元的1.0迭代，即將經歷從低鎳三元向高鎳三元的2.0迭代，技術難度提升，使行業競爭焦點增加技術第二維，技術迭代掉隊的公司邊緣化，份額向領先公司集中。

而即將到來的國內外主流車企產品周期，車型數量、質量明顯提升，車型生命周期的長度和體量規模將遠高于現階段，供應鏈體系的穩定性和對供應商的規模要求大幅提升，行業競爭焦點再增加產能的第三維。競爭維度增加，已經完成一輪迭代，格局清晰的龍頭優勢強化;技術難度增加，正在迭代過程中，技術領先的公司將逐步提升份額。

在這樣的行業趨勢下，公司也正在積極推進三元鋰電池鋰電池業務。在研發方面，公司也正在進行大力投入，2015-2018年，公司研發經費投入分別為1.35億元、3.30億元、3.34億元和4.93億元，分別占當期營業收入4.93%、6.93%、6.91%和9.62%，持續的高研發投入有利于保障公司的技術創新能力。截止2018年12月底，公司研發人員數量1136人，占員工總數的15.65%。同時，公司全資子公司合肥國軒近年來重點完成了三元電池產業化等科研項目研究。

綜上，雖然目前磷酸鐵鋰電池仍是我國鋰電池市場的主流產品，但從未來發展的角度來看，當前由磷酸鐵電池向三元鋰電池轉化的行業趨勢已較為明確，而目前公司在三元鋰電池方面的規模仍然較小，建議積極關注公司后續在三元鋰電池業務中的發展情況。

在業績方面，2019年前三季度，公司的總營收規模達到51.5億元，超過2018年全年水平，同比增長26%，增速水平較2018年提升20個百分點。盈利方面，公司2019年前三季度共實現歸母凈利潤5.78億元，與2018年全年水平基本持平，同比下滑12%，較2018年31%的降幅已顯著收窄?？傮w來看，在磷酸鐵鋰電池的成本優勢凸顯下，公司2019 Q1-3業績整體符合預期。

在估值方面，當前公司PE-TTM處在近三年的中等位置，而PB-LF則處在歷史低位。

總體來看，國軒轉債發行規模較大，上市價格有望達到110元以上，建議積極參與申購。而在后續的二級市場機會方面，則建議密切關注行業政策、下游新能源車需求情況，以及公司在三元鋰電池業務上的發展情況。

上市定價分析預計

國軒轉債的上市價格在[114,118]元，中樞為116元。本次國軒轉債發行規模18.50億元，債項評級AA。國軒高科主營業務為動力鋰電池和輸配電設備的研發、生產和銷售，其中動力鋰電池業務占公司收入的80%以上，是國內動力鋰電池企業之一。今年以來公司國內動力電池裝車量占比穩居前三，三季度盈利能力也有所改善，行業需求及公司業績均有邊際改善。截至12月13日國軒高科股價為12.83元，對應PE TTM為29.2x，處于近三年估值60%分位附近;股價歷史波動率為33.50%，股價彈性尚可。

從國軒轉債的平價、發行規模、盈利能力來看，環境轉債、博彥轉債更具參考意義。從ROE水平來看，國軒與環境、博彥相當;從行業來看，海外新能源汽車需求開始放量，疊加國內支持政策加碼，行業邊際改善明顯，動力電池有望最先受益。國軒作為新能源動力電池龍頭之一，在轉債標的中相對稀缺，或享受一定的估值溢價。到再對標平價更為接近的存量轉債標的(中寵)，我們預計國軒轉債轉股溢價率在[8%,12%]區間，價位在[114,118]元，中樞為116元，建議積極申購。

中簽率分析

國軒轉債中簽率預計在[0.015%，0.018%]區間。國軒轉債采取優先配售與網上、網下申購。截至12月13日，控股股東及一致行動人珠海國軒、李縝合計持股比例36.70%，再考慮剩余股東配售情況，我們預計股東優先配售比例在50%附近，供投資者申購余額應該在9億元附近。參考前期已發行轉債申購情況，我們預計網上申購金額在1萬億元，網下申購金額在4~5萬億元，因此最終國軒轉債網上、網下中簽率預計在[0.015%，0.018%]區間。

關鍵詞： 可轉債新股 國軒轉債072074